调研问答全文
国祯环保 (300388) 2018-05-04
公司于2018年5月4日下午15:00以“线上+线下”方式举行机构交流会，公司部分高管通过现场会议及线上直播的方式与机构投资者进行交流，并就机构投资者的提问予以答复。
一、公司董事长王颖哲先生介绍公司情况
（1）公司介绍：公司创始人、实际控制人李炜， 1997年创立国祯环保，2000年切入环保行业，顺应市政行业市场化改革趋势（社会资本可以投资建设污水处理厂），2004年与清华大学合作承接“863项目”，2006年建立博士后科研工作站，2008年引进丸红株式会社作为战略投资者， 2014年公司上市、2015年通过收购麦王环境切入工业水环境治理领域，同时收购了挪威的BIOVAC公司（在挪威市占率50%），做村镇污水治理和服务。
（2）市政业务：公司以设备起家、逐渐向工程建设、投资等产业链延伸，目前在十几个省有100多个污水处理厂，未来从地上走向地下、从集中走向分散，加上水厂的提标改造，市场空间广阔。
（3）工业水和村镇水业务：依托麦王环境和挪威BIOVAC，一方面，两家公司在国外项目经验丰富、客户资源优质，另一方面，在手技术具备明显优势，未来工业水和村镇水市场空间会逐步放开，公司实现提前积极布局。
（4）水环境综合治理：水环境治理方面，2017年公司以联合体的方式中标阜阳项目，具有示范意义，该项目当时有59家国企央企投标，最终公司脱颖而出，随着这个项目的顺利实施、效果显现，公司在水环境治理领域的投入力度还会不断加大。
（5）行业和公司展望：中国经历了近40年的工业化进程，环境污染状况已经非常严重了，而且与欧美发达国家相比，环境基础设施还处于非常落后的水平，随着收入水平的提高、群众环境意识的觉醒，预计水环境治理市场仍将维持高速增长。同时，与欧美发达国家不同，在机制体制设计方面，中国坚定采取以市场化的方式解决水环境问题，希望社会资本更多参与（美国和日本没有大型的水务运营公司，主要是因为美国和日本的市场不向民营企业开放）。
二、公司副董事长、董事会秘书李燕来先生概括核心要点
（1）关于PPP项目：已经签订15个PPP项目，全部都是入库项目，其中示范项目有4个，其中乌拉特后旗项目有调整金额的风险。
（2）核心经营指标：2015-2017年分别实现营业收入10.46、14.63、26.28亿元，归母净利0.75、1.30、1.94亿元，真实经营性净现金流为0.69、1.99、3.84亿。股东结构方面，国祯集团的持股比例由41.91%逐步下降至37.58%。业务范围方面，安徽省贡献的营业收入逐渐从2014年的61%下降至2017年的40%，237万吨的处理规模。广东省46万吨、河北省38万吨、山东省31万吨、湖南省26万吨，除了市政以外，工业废水运营10个项目，合计20.56万吨/日，管网运营3305公里/年，泵站125处。2015-2017 工程业务毛利率分别为17%、19%、14%。
（3）会计政策解释：在特许经营权类资产的会计政策上，公司与其他上市公司主要有5点不同：
①初始投资计入长期应收款（其他上市公司一般计入无形资产或者固定资产）；
②收入中，一部分冲抵长期应收款、一部分是利息收入、一部分是污水处理收入，其中第二部分和第三部分形成公司的运营收入，而其他上市公司是将这三部分均确认为运营收入，所以这是造成公司运营收入小于其他上市公司的主要原因。
③其他上市公司从无形资产开始摊销，而公司有一部分是直接冲抵其他应收款了，所以摊销的金额肯定比其他上市公司少了。
④流出，而其他上市公司都是计入投资性活动现金流出。
⑤预计负债科目，主要是公司运营项目未来三年需要的更新改造投入，实际是非现金流出的费用。
三、公司副总工程师李涛介绍公司核心技术优势
（1）行业层面：水十条考核目标完成效果不达预期，2020年要求新增完成环境综合治理13万个，县城、城市处理率85%、95%，全面加强管网建设等；2030年III级以上水质占比在95%以上，难度很大，催生包括农村污水处理、工业废水零排放等多个技术需求，最终目标是实现生态、工业、城市环境的均衡。
（2）公司层面：从设备到工程，再到运营服务，已经打造成为环境综合方案提供商，研发团队是2005年成立，包括博士后工作站，逐步打造成为没有围墙的研究院，依托中科院核心技术，并与清华、同济等建立了良好的关系，两次获得国家科技进步二等奖，主持水专项课题，目前公司具备市政总承包一级、环境工程一级、设计一级、机电工程一级等全资质，正在主持的课题中，包含农村污水处理、高标准运营管理、产业化推广，上个月刚在生态环境部做了中期汇报，预计明年上半年可以通过验收。除了传统四大技术工艺外，公司的管网运营优势明显，包括智慧管网、管网监测、管网非开挖修复等。在农村分散点源治理上，公司可以建设小型设备，规模从200吨/天以下到3000吨/天都有。
四、与投资者互动
问：（1）未来在手污水处理厂的投运节奏
答：未来水厂的投运节奏，考虑到一般建设周期为1.0-1.5年，所以去年在建的项目，今年基本都会投入使用。
问：（2）如何看待与国企央企合作、联合
答：国企央企更擅长工程施工，而技术和设计是公司擅长的，如果PPP项目中打包了比较多的非运营的项目，那么公司可能更倾向于和国企央企合作，对于规模较大的订单，公司基本上都是不控股的，公司只参与其中的核心内容。
问：（3）国内投资运营一体？怎么突破资产负债表的限制？
答：这个是中国金融体制的环境，和创业一样，国外创投为主，国内自有资金为主，最好的方式确实是专业公司获取运营收益，资本获取投资收益。但目前国内机构要求收益率太高，比如8%的收益率可能很多机构不愿意参与。
问：（4）对城市水环境、工业以及村镇污水发展的侧重点？
答：国祯环保是一个以技术和运维为核心的公司，多年来以市政污水的提标改造工艺进步为中心，不同时期，根据国家环保政策及产业发展的情况，研究系统水治理。
问：（5）公司核心竞争优势
答：公司以技术和运维为核心，未来会顺应行业发展趋势，由点到线、由线到面，仍然以市政污水的提标改造和节能降耗为核心，逐步发展小城镇和小流域。
问：（6）关于公司的应收账款
答：根据公司的会计政策要求，应收账款1年起以内计提3%，全年计提比例达到7%多，公司应收账款的余额目前处于行业平均水平。其他应收款里面有3亿多的余额，里面有2亿多是投标保证金等，公司谨慎按照会计准则进行计提。同时，2018年公司继续进行政策和模式的调整，加速应收账款的变现。商誉方面，2017年的商誉账面约2.9亿，其中主要来自麦王2.25亿。年底的时候进行评估，形成的部分按照69%股权比例计提减值准备，2018年是否继续计提仍然会根据会计政策来进行减值测试。
问：（7）如何看待公司工程业务规模增速较快？
答：对于工程项目增长较快的问题，态度偏谨慎，增长快，主要是因为公司在2013年就参与国家的水专项专题，因此在2016年PPP项目大量落地的时候，公司的先发优势已经十分明显了，因此在去年拿到了业内标杆的阜阳项目。此外，公司具有市政总承包一级、环境工程一级、设计一级、机电工程一级等。
问：（8）工业污水市场怎么看？
答：工业污水市场在逐步释放，工业废水公司分两种，一种做设备起价，另外一个做污水治理的小公司，大公司没有培育起来。随着国家环保执法加大，工业企业如果不达标排放，会被关掉，现在逐步变为真实的市场，会有一批有技术和提供解决方案的公司成长起来。
问：（9）公司在手诉讼事项的进展
答：诉讼事项对手方是公司在内蒙的合作伙伴，他们和北控等也有合作。公司已通过法院冻结了他所持有的股权，这个应该最快能在六七月份解决。
问：（10）在手资金是否能够满足在手项目执行和推进？
答：资金配置：截至2017年底，有息债务36.63亿，短期的8.3亿。未来资金配置上，预计2018年账面资金10亿，现金流量净额可以达到5亿；应收账款8亿和其他应收款3亿，未来可以回笼3-5亿。ABS预留1.3亿，同时公司还有十多个项目有发行ABS条件的。此外，公司也会根据业务拓展情况考虑做定增。整体来看，当前的资金情况可以满足目前在手项目，国祯环保大部分的项目都是污水处理项目，不是单纯的政府付费，专项支出专项归集。
问：（11）控股股东质押比例比较高？
答：质押率80%，资金主要用于集团其他下属板块以及流动资金需求。目前集团没有新的投资需求，集团下属健康、生物质、燃气等板块可为集团带来增量现金流。目前集团没有减持股票的想法。
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