调研问答全文
山河药辅 (300452) 2018-06-12
1.公司基本情况
公司于2001年成立，目前有东西两个厂区，西厂区上市之前的老厂区。东厂区是2013年底投入使用，IPO募集资金项目也主要位于该厂区。目前母公司拥有员工580人，加上曲阜天利后有800多人。公司是国内最大口服固体制剂辅料企业，现在有22个品种，都是有批文的。公司拥有两个子公司，一是合肥山河医药科技有限公司，帮助客户采购一些公司尚未生产的产品，主要是蔗糖、甜味剂等，便于更好的服务客户。二是曲阜天利，公司于2017年8月收购了其52%股权，主要看中了其在淀粉、糊精、环糊精类产品上优势，在业内排名前三。未来在完成并购业绩承诺后，公司可能继续收购剩余股权。2017年由于原材料有所上涨，导致利润增速慢于收入增速。2018Q1公司业绩开局良好，净利润增速35%，剔除曲阜天利后，内生性增速15-20%。
公司通过国外多种质量体系认证，海外收入占比为10%，但增速高于国内，在欧美、美国和一带一路沿线国家都有销售。国内市场主要给内资企业供货，客户中不乏一些中大型制药企业，大企业占比在逐步提升。公司也给辉瑞、赛诺菲等跨国药企的在华厂家供货，但收入体量不大。海外收入欧洲、美洲等都有销售。
2.公司产能情况
目前大部分品种满产。微晶纤维素产能有4000多吨，2期微晶纤维素等项目进行设备安装，预计年内投产，新增产能2500-5000吨。羟丙甲纤维素1000吨产能，新的羟丙甲1000吨产能建设年内将启动建设。以2015年收入为基数，足以支撑收入翻倍。
3. 产品价格和原材料变动趋势
从去年下半年开始公司对部分品种提价，提价幅度在5%左右，但由于业内厂家的竞争，业内中小企业较多，如果客户粘性不足，贸然大幅提价还是有客户流失风险，提价幅度还不能完全覆盖原材料的上涨。成本占比较大的原材料主要是木浆、淀粉等，用于生产纤维素类、淀粉类产品，原材料价格今年整体稳中有降。价格提升主要是受到原材料涨价推动，涨价会滞后于原材料价格提升，但价格提升后难以下降。客户更看重产品质量，在满足客户需求，解决技术问题后，一些产品还是有议价空间。目前的产品价格已经是充分竞争的结果，大幅下降空间不大，从历史上看也没有出现过大幅下降。
4. 行业竞争情况
公司目前3亿多收入，近2000家客户，销售网络的建立和客户的有效维护是新进入者难以达到的，不同企业对于辅料的质量要求也不同，需要差异化服务，这构成了辅料行业进入壁垒。辅料品种众多，因此大企业也不会单独去成立辅料厂去满足自用，一般会倾向于外购。业内还有其他一些规模较大的企业，如湖州展望，原来是行业龙头，先被美欣达收购，后来被红日药业收购。聊城阿华被东阿阿胶剥离，估计利润每年几百万。国内企业还有新开源，山东赫达等，但产品用于药品的比例较少。国外专门生产辅料企业少，主要辅料企业有德国JRS（主要做纤维素）、ISP等。另外还有一些主要是大型化工企业，如陶氏等，其医药事业部也会从事辅料业务。目前辅料行业内一些小企业会寻求被并购，一些达不到客户要求的企业可能会转向给保健品、食品生产企业等供货。
5. 一致性评价、关联审评政策的影响
据我们了解目前已通过一致性评价的品种60-70%用到了公司产品。放量的时间点还是不好确定，但会逐步体现在价格方面，短期内的供货价随行就市，老品种价格变化不大。一般在通过一致性评价后，客户会选择一家供货，由于一致性评价中的辅料是按照共同审评来进行，如果需要变更，预计需要提交补充申请，但药审方面的技术指导原则还没有出台。公司认为如果未来一致性评价推开后，小型辅料企业会退出，公司市占率将逐步提升，对下游的议价能力也会增强。关联审评实施后制剂企业成为了产品质量负责者，对辅料的质量要求提高。
6. 公司经营状况
预计2018H1增速与2018Q1接近，2018年全年也有望保持良好发展势头。
7. 并购方式和标的选择
公司首先可以用自有资金解决，此外公司目前负债率不高，资金也可以通过信贷解决，也可以启动增发。目前辅料行业大企业不多，预计用自有资金和增发就可以解决。虽然大股东股权比例不是很高，自有资金也有限，但如果对企业发展有利也会考虑增发。公司并购的企业主要是看重品种，如曲阜天利在淀粉、倍他环糊精领域有优势。被并购企业的综合运营能力和质量不如公司，公司会帮助他们去提升，另外通过并购也可以更快速整合市场和客户。公司目前正在参与铁岭新兴药业的股权转让，主营业务为注射剂辅料的生产和销售，市场占有率高，2017年净利润为1700多万元。未来并购方向主要是药用辅料，此外还会考虑食品添加剂和特色原料药。
8. 减持情况
复星对其投资标的在上市后大都会考虑退出，减持数量会根据具体市场情况及其自身财务需求判断。由于公司工资水平不高，因此现任高管也有个人资金需求，故考虑减持。虽然发了减持公告，但公司高管自认为价格还是低估的，减持数量会根据具体市场情况判断。
9. 辅料市场规模和公司新产品发展规划
单品及整体规模不好统计。市占率方面，微晶纤维素约有20%，硬脂酸镁约有40%。整体市场规模我国固体制剂用辅料的市场容量约为200-300亿元。国内500多个品种，国外1000多个品种。品种差异大还是由于医药工业整体水平差距，国外剂型更丰富，很多品种国内没有用到。公司未来还是将产品规格细化，目前微晶纤维素规格逐步增多。争取每年推1-2个国外有但未在国内上市的新品种。
10. 羟丙甲纤维素毛利持续降低原因
这个产品还在推广阶段，产量还比较有限，工艺等还在调整，折旧也比较高，因此导致生产成本比较高。
11. 公司如何参与药学研究
一致性评价中溶出曲线等达不到要求，客户会和公司合作开发解决问题。目前公司会在药学研究阶段参与，客户会选各种规格的辅料，公司给客户提供不同产品用作试验。由于生产工艺不同，同品种不同厂家质量也会有差别，会影响产品稳定性、质量，因此不会轻易更换。前期参与研究对于后期拿商业化订单有较大帮助。
IR数据平台
