调研问答全文
宋城演艺 (300144) 2018-06-29
一、行业发展及公司情况
Q1：结合目前行业竞争格局的变化，您对六间房2018年业绩增长的看法？
A1：2018年一季报财务披露显示六间房营收稳定增长，利润增长符合计划预期；从行业本身来讲也基本表现为平稳增长。2015-2017年三年业绩对赌均超预期，预计2018年业绩承诺也可以完成，未来六间房会尝试更多新业务，并延续谨慎作风，在维持利润的基础上做大规模。
Q2：花椒的毛利率低于行业平均水平，请介绍目前公司采用的这种给予主播高分成的运营模式会带来何种影响？
A2：花椒只有三年历史，2018年前都处在高速增长期，这个阶段显然不适宜把利润作为业务重心，同时早期采取高分账比例也是急速扩张和获取用户的主动手段，这些都导致了较低毛利，在规模逐步确立、增长开始稳定后，花椒已在分账比例等方面开始有计划的调整，目前50%的主播已经转到新的运营模式，几个月内主播数据没有明显波动，说明策略和执行都是对的，花椒的团队是值得信赖的，公司的毛利率已经开始提高。目前整个行业普遍净利率在20%~25%左右，未来花椒的净利率其实也能达到20%左右，但这个行业的关键还是收入，因此今年公司的重心仍然是扩大营收体量，同时调整结构，为未来的盈利做基数发展。
Q3：花椒与同行平台竞争中，优势主要体现在哪里，哪些方面需要进一步提升？
A3：（1）花椒是一个高颜值+高才艺人群聚集的平台，平台内容和调性引领行业。正因如此，很多的明星、大咖在电影、唱片宣发期都会寻求与花椒的合作。去年的“花椒慈善之夜”、“花椒学院”、“花椒选秀季”等在业内影响力很大，相比其他平台有很大的品牌和内容优势。
（2）核心运营层面，包括用户运营、主播运营、市场营销策略方面与同行有一定竞争优势。花椒用户多分布在一线城市，品牌价值大，内容属性强。去年与四川传媒学院联合开办了花椒学院（直播大学），通过与正规高等院校合作，来提升整个行业从业人员的素养。
用户需求变化在引导行业变化，公司认为六间房+花椒未来更多的看点在于行业升级、行业创新，不仅仅是六间房与花椒内部的一些产品创新融合。未来在刘岩总的带领下，重组后的集团公司将会在利润和成本控制、精细化化运营方面进一步优化，带来更多的改变。
另外，和六间房相比，花椒具有较高的品牌价值并产生相应广告收入，比如近期与春秋航空的合作，打造国内“花椒号”主题航班。 未来直播行业将会迎来大的升级，我们的预判以主播为中心的模式可能发生变革，直播内容化趋势将更明显。消费者的需求也会发生改变，而花椒在内容方面有较强的实力。因此，在新一轮的行业升级的情况下，六间房与花椒一起更具备领先的优势，有信心引领行业未来的发展。
Q4：:目前直播行业的市场格局如何，公司所占市场份额是怎样的？花椒和六间房重组，是否说明目前这个行业已经有抱团发展的趋势？
A4： 不能用互联网的其他业态（门户、电商等）与直播对比，直播行业每个细分领域都有其成长空间，社区规模能否发展，有自身的内在机理，这个行业是多家并存的格局，不是你死我活的竞争形势，当然企业之间的竞合关系和彼此渗透也会是行业常态。六间房与花椒重组并非抱团取暖，用户层面和平台层面不会进行过多融合。直播平台自身产生流量的能力非常弱，非常依赖外部流量，所以这也是行业格局中不存在一家独大的原因，竞争格局天然较为分散，这是一个行业现状。尽管多家并存的局面会长期存在，但具备规模的厂家依然有增长和结构性的优势，这也构成了两家合并重组的原因之一。
Q5：花椒从创立至今已有数代不同的战略，请问这是因为发展目标不清晰还是因为行业趋势的原因？
A5：直播平台模式有媒体化和社交化两种，大家看到的战略变化其实本质是媒体化和社交化的转变。从诞生开始，花椒的发展战略就是以媒体化为中心，但是后来随着行业发展的轨迹，最终转成了秀场模式，所以花椒战略层面的变化一直都是跟着市场的变化而改变。其实目前绝大部分直播平台都走向主播秀场的主营模式。这是尊重市场的选择，未来花椒在战略上会相对稳定，但仍会为行业的升级做各种合理的尝试。
Q6：2017年花椒实现了收入翻倍增长，增长的主要来源是什么？在收入高增速下销售费用率有所下滑，是否意味未来的市场推广力度会逐步降低？
A6： 去年花椒收入翻倍主要是依靠用户基础规模和主播规模的提升，在市场推广费用上，新产品在启动时需要较大数额的营销投入，但是后期品牌张力会有所回馈，会有一定的品牌红利。去年也做了一些对行业影响重大的活动，营销费用增长不大主要受益于之前品牌的塑造和随之自然产生的行业关注度。
Q7：直播平台的社交化发展对于公司未来会有何影响？
A7：整个社区未来的变化会是多样性的，因此公司在保证目前经营有较高的成长性的前提下，始终坚持模式上的创新。而且这种创新也不会仅仅局限于花椒和六间房的平台上，未来可能会有更多新的资源或者品牌加入。可以确定的是，目前的这种社交秀场模式所能带来的营收业绩稳定性较高。
Q8：2018年以来，游戏直播和秀场直播的月活数据都有一定的下滑，5月份的数据映客和花椒月活环比下降幅度比较大，是整个秀场直播行业的问题还是公司战略发生了变化？而短视频行业崛起的很快，抖音、快手等和秀场直播形成竞争，公司如何看待短视频等新媒体业态的崛起带来的挑战？
A8：首先我们认为是统计口径的问题，最大体量的数据来自游戏直播，的确游戏直播的各项用户数据远远大于秀场直播，而游戏直播的数据抖动严重依赖流行头部游戏的活跃度和生命周期，比如王者荣耀，比如吃鸡，他们活跃度直接干扰了你看到的数据，但那不一定是娱乐直播的真实情况。
具体到秀场直播，行业在几个月内呈现一定的增长收窄也没啥奇怪的，如果是，我觉得和政策因素关系最大，但是直播业不会消亡，所以不需要太过担心。短视频最早出现于2006年，六间房06年就开始做小视频， 2015年前后有一波小视频的回潮，2017-2018年又一次崛起，其实直播和小视频发展是有轮替的。
目前直播可能没有巅峰时期那么热，但未来某个时点可能因为新事件会再次爆发，并重新流行起来。直播是视频的最高形式（世界杯、央视等广告蕴含着极大的商业机会），不会衰退也不会消亡，目前的下滑只是阶段性调整。
二、估值及后续融资
Q1：参考目前交易方案，花椒估值是否过高？新公司以市值低的公司管理层担任CEO，背后是出于什么样的考虑？
A1： 估值方面，市场质疑花椒是否估值过高，从行业层面来看花椒的估值是公允的，收入、用户、影响力、IP等指标非常有价值。秀场直播行业中，不管怎样的业态只要达到一定的收入规模，终极利润率都是20%左右。在决定新公司管理层的事情上，没有考虑个人的关系。交易完全是出于业务层面上的考虑，重组的出发点是对双方业务、投资人与公司员工有利，是一个水到渠成、符合各方利益的事情。
Q2：:新一轮融资的估值情况？
A2：新一轮融资的估值情况目前还未确定，但从管理层角度看，更希望看到的是一个合理的估值，而不是一味地追求高估值，目前的市场情况也有能力和机会卖出更高的估值，但我们会选择对新投资人和老股东双方都有空间的合理估值。
Q3：花椒与六间房后续的融资计划？未来是否可能在香港或其他平台重新登陆资本市场？
A3： 新的集团公司整合后主要任务是做大规模，预计新公司后续会有新的融资进入。但关于未来的资本市场计划目前还没有明确的安排，关于上市安排的消息纯属市场猜测，这是交易结束后续股东会、董事会考虑的事情。
三、重组后公司治理和经营
Q1：两家整合后用户和产品都是相对独立的，中后台技术方面是否会有相应的整合以优化成本？
A1：中后台技术层面上未来一定会整合。两个平台都是很优质的资产，用户定位不同，因而用户方面没必要打通，但未来可能会相互导流引导二次消费（例如用花椒唤醒六间房不活跃的用户）。由于用户定位不同，两个平台整合目前是1+1=2，但在成本方面一定会进行优化，同时整合后的机体会有更多的创新创意可以去尝试，未来深度整合后，两个平台整合肯定1+1>2
Q2：新合并后的公司整合方面是怎么考虑的？两个平台人事方面是怎么安排的？
A2：花椒无论是开发还是运营的团队，均高于行业水平。团队开放、自由、富有创造力、接纳性高、执行力强，从形成想法到上线，反应速度快。六间房团队更为扎实，公司文化和工作方式较稳定。两个公司成长环境不同，文化不同，因此仍会保持一定的独立性。花椒团队对刘岩总出任新公司领导非常欢迎。刘岩总作为行业老兵，对行业认识非常深，对花椒未来发展也可以起到关键作用，个人的人格魅力很有感染力。花椒期待在刘岩带领下走向新征程。
Q3：重组后的公司将由刘岩担任CEO，那么花椒之前的运营团队将在新公司中扮演哪种角色?
A3：六间房和花椒的创始团队融合的很好，运营团队对于刘岩总的领导也很信任。
Q4：花椒作为一个优秀的平台，利润情况却并不理想。后续阶段，重组后的集团是否对宋城演艺公司利润造成压力？
A4：多年来六间房的多项数据都很平衡、稳定性强；花椒的数据弹性更大，这也表示了花椒用户潜力并没有充分发挥，因此花椒潜力巨大。未来双方重组后，新公司发展会收入利润兼顾，花椒的利润水平将会显著提升。
总体来讲，2018年，六间房仍是利润中心，花椒是收入中心。整合后，新主体公司在兼顾利润的前提下，同时也会追逐规模效应。当然投资人和股东都会对新公司在平衡收入利润关系方面有一定的诉求。多年来六间房的付费用户和ARPU值一直保持稳定；花椒目前用户体量和收入都大于六间房，但利润能力并没有体现出花椒的真实水平，对于花椒而言这个时期和阶段也不应该是利润的释放期。公司近期了做了一些影响收入指标的测试，发现一定条件下花椒的核心关键指标仍能出现较快增长（如新增付费用户等），说明花椒的用户潜力非常大。成本费用这块未来也会优化。目前还处于规模扩张阶段，未来公司会逐步将这些潜力释放出来。所以，重组后公司将计划一方面扶持发展新业务，另一方面也会推动更加全面均衡的业绩评估体系。
Q5：互联网行业竞争激烈，对高管、员工激励将影响公司未来发展。公司合并后的高管、员工激励计划如何？
A5：花椒之前已经有比较充沛的期权池，目前双方股东设有过渡期管理委员会，未来会开放新的激励计划，但是需要等待新的融资计划落地后新的投资者进来带来的结构变化，届时管理委员会也会考虑给高管团队设置非常有竞争力的激励方案。
Q6：新公司在直播领域是否进行其他的尝试，比如与电商结合？
A6：直播电商是个好题材，但电商需要在电商场景下做直播是个好路径（如唯品会以直播的方式进行促销）。创新方面，六间房和花椒都一直在坚持进行各种形式的创新，希望双方重组后，能爆发出新的活力。
Q7：交易方案已经公布，必有其背后的逻辑所在。花椒一直亏损但是估值比较高，表明其后续业务潜力较大。未来，重组公司是否会以花椒为重点？重组公司是采取原来花椒营收扩张为主的模式进一步扩张营收还是有其他战略？
A7：六间房相对比较稳健，在利润和精细化管理上有经验；而花椒业务潜力比较大，体量也更大，所以花椒会进一步扩大市场规模，又通过精细化管理来提升利润率，未来新公司的活力会得到进一步释放。为市场和股东创造价值并非仅靠净利润，尤其是互联网行业，把业务规模做大，多进行一些创新可能是公司发展更有益的举措。
四、对上市公司的影响
Q1：宋城演艺未来在新公司扮演的角色？
A1：宋城演艺在重组后会持股30%左右，仍是重要股东，新公司也仍然是宋城非常重要的资产。四年来，六间房接受了A股市场的洗礼，受益匪浅，我们同时也从宋城演艺学到了很多东西，这种基因的融合导致了六间房的另一次升级，它将会一直伴随六间房今后的发展之路。宋城演艺是一家务实、扎实、有信誉的公司，创造力和执行力都很强，很多互联网公司也无法比拟。未来，宋城在重组后公司的股东角色不会有本质变化，各种资源和业务上的支持促进只会更多。
宋城演艺也通过六间房了解了互联网行业，尽管出于对互联网企业阶段发展特点的考虑，目前宋城调整对六间房的持股比例，让新主体未来有更大、更灵活的发展空间，但宋城未来对互联网公司的持续布局仍将一如既往。同时，新主体在后续用户、规模、生态上的成长将助力宋城演艺的发展。
Q2：今年8月份股票解禁后，刘岩总对于个人持有的宋城演艺股票有怎样的计划安排？
A2：目前本人在新重组后的业务压力太大，还没有时间考虑这个问题。不过从个人角度来看，宋城的股价被严重低估，个人非常看好宋城未来的发展潜力，宋城的商业模式本质上是一种适合中国消费者的博物馆文化，中国人没有进博物馆的习惯，中国人历史上也都是通过演艺来了解历史的，也因此我们的千古情成为了一种特殊的城市名片，宋城采取非常接地气的方式演绎了各地的历史文化，并发展成了一种巨大的文化商业，这是一种成功的创造，中国的投资者没有看明白这背后的巨大商业动因，外国的投资者从他们的文化习惯出发也无法推演出宋城真正的成功逻辑。从这个角度看中国任何一个城市都会有这样一个城市名片，也因此我认为当前股价并未体现出宋城演艺真正的价值，但未来没有人能阻挡这个看似传统实为创新的巨大商业帝国的更大成功。
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