调研问答全文
唐人神 (002567) 2018-10-19
本次投资者关系活动以电话会议的方式进行。主要内容如下：
第一、天风证券分析师吴立对唐人神做了简要分析介绍
本周三我们召开“非洲猪瘟对猪周期影响”电话会议，提示生猪板块底部布局投资机会！要高度重视非洲猪瘟对猪周期的中长期影响！ 在投资标的中，我们认为唐人神作为生猪养殖领域的新秀值得重点关注！今日，我们发布唐人神深度报告《被忽略的高成长养殖新秀》，我们认为，在规模化养殖龙头企业迎来5-10年黄金发展期的产业大背景下，公司发力养殖，具有投资价值，公司的核心观点是：
1、公司养殖规模扩张潜力最大。
2018年半年报，公司资产负债率仅有38.64%。极端情况下，若将资产负债提升至70%，则还能融资67亿元，足以支撑公司出栏量增加550万头以上，较2018年出栏量增长高达670%以上，在同业上市公司中成长潜力居首。若公司2020年达到300万头出栏，未来2年养殖规模年均增长近100%，远高于同行，即使新增资本开支全部通过债务融资，只会将资产负债率提升至相对健康的54%。此外，饲料业务每年为公司提供了3-4亿稳定的经营性现金净流入，为公司养殖业务提升资金安全垫。
融资潜力是公司成长性根本保障。我们预计，2018-2020年，公司出栏规模分别为83万头、160万头、300万头。
2、养殖成本稳步下行。
公司成本控制力依托于产业协同。表现在：公司在育种领域布局多年，种猪质量优异；公司深耕饲料产业30年，在营养配方、原材料采购等方面经验丰富，能够将饲料领域的深厚积累转化为公司在养殖领域的成本优势；公司新建猪场在猪场设计、自动化等方面，具有后发优势。
我们预计，2018年公司养殖整体成本将下降至12.5元/公斤左右。
3、估值具备安全边际。
扣除饲料板块，预计公司当前养殖业务的头均市值仅760元/头，不仅为同行业最低，更远低于重置成本1500元/头。从产业投资角度看，显然属于严重低估的。因此，当前阶段，公司当前核心逻辑是出栏增长能否兑现。
第二：介绍阶段
1、基本情况：
唐人神成立至今一直专注于布局生猪全产业链。目前公司主导产业是饲料，去年销量约470万吨，在上市公司中排名第四。同时，公司在重点发展养殖产业，养猪规模发展速度很快，去年出栏52万头，今年预计可增长至80万头，明年计划达到160万头，到2020年计划布局300万头。2016年公司董事会通过了十年内布局600万头的计划。
2、公司业绩稳健增长：
陶业总任副总裁、总裁后，集团经营管理取得较大变化：
1）2015-2017年的销售复合增长率达20%以上，利润快速增长，去年利润达3.1亿。
2）公司现金流好，每年的经营活动净现金流都在4个亿以上。
3）公司管理水平也有很大的提升：公司主导产业目前还是饲料，公司在降低饲料成本上花了很多工夫，这两年四项饲料吨费用下降了84元/吨，下降幅度很大。而养猪这一块这两年增长成绩来看，从陶业总2016年10月左右新接手养猪产业板块以来，PSY从原来的21头增长到24头左右。而且养殖成本在持续下降，下降的幅度也很大。
4）未来重点发展养猪业。公司建立起养猪行业的人才体系队伍：在湖南等地区主要是公司+农户的养猪模式；在河北探索完成了1+5自繁自养的养殖模式，该模式PSY达到27头左右，养殖成本可以控制在5.6元/斤以内，而且该模式建成后可以快速复制推广。
第二：问答阶段
Q：公司计划2020年达到出栏300万头的目标，从资金、土地储备和人才储备方面来详细介绍一下？
A：1）资金这一块，公司在2020年计划融资超过22个亿，问题不大。
2）养猪最大的问题是找地，找地这一块我们也做了充分的准备：
湖南区域：包括原猪场改建、龙华农牧扩建。
北方片区：在河北大名扩展1+5项目。公司和当地政府积极联动，以扶贫的形式扩建两个1+5项目。另外，在河南南乐也有一个在建的1+5项目，年底母猪场可以建好，进母猪，明年4月29号起可以进肥猪。此外，南乐政府也大力支持我们，所以土地这一块我们在北方区做了充足的准备。另外，在甘肃天水的祖父代场预计明年开建，规模3600头种猪。
西南片区：西南片区是国家鼓励发展的区域，在广西、云南，因为我们的饲料厂布局全国，我们和当地政府的关系也比较好，所以在那一块和当地政府做了相应的接触，接下来在四季度和明年年初也会确定拿下几块地，问题也不是特别大。所以公司正在全力冲刺2020年300万头这个目标。
另外，我们也充分运用饲料经销商这块资源，发掘希望养猪但缺乏专业养殖技术的客户，公司可以拖管等方式相互合作。
Q：目前在河北邯郸“1+5”养殖模式具体情况？
A：1+5模式是结合行业内几个优秀企业的特点做了调整。
行业内上市公司中成本做得最好的是牧原，牧原以1+1模式为主，一个单点自繁自养的模式，每个种猪场配套1个体量20-25万头的育肥猪场。而对于唐人神而言，08年开始做种猪起家的，生物管理方面还没有达到牧原这样细致化的管理程度，所以公司摸索把20-25万头的肥猪场拆分得小一点，但也不可能像温氏这样的公司+农户模式区分得过于小，因为温氏积累了很多年与农户打交道的特点，公司还不具备这种特点。
公司取了折中，我们的“1+5”模式是：新建一个万头母猪场培育25万头仔猪，同时在周边30公里范围内配套5个育肥基地，每个育肥基地出栏5万头肥猪，全过程为公司自繁自养。但根据每个地块的不同情况划分为3-4个，这是比较可控的范围。这种做法的优势是：疫情风险和环保压力进行分散，把母猪场和肥猪场隔离，万一发生疫情也不会有颠覆性的后果。比如一个年出栏规模达到25万头育肥场，发生疫情风险很大；再加上如此规模的育肥场环保压力是很大的，所以公司把风险分散。公司认为这个模式在北方地区推得比较顺利。事实上到目前为止，成本正在向预期靠拢，现在距离满负荷还需要一段时间。
Q：9月去河北调研，发现唐人神比其他中小规模猪场的成本低很多，主要原因是什么？
A：成本低主要来自于以下几个方面：
1）育种方面，公司有10年的积累，公司配套了最适合商品猪场扩展的母猪群，在邯郸进行验证。邯郸的母猪群基因是高产的基因，PSY比传统的美系，比传统的散养户、中小户更看重体型、更看重断奶仔猪成本、活仔数等。比如，传统散养户、中小员的操作水平对重量偏轻的仔猪很难处理，而邯郸的模式是标准化现代化，所有人员经过科学训练，所以公司可以接纳一头母猪额外出生的活仔猪，这能使成本显著下降。
2）公司人均饲养母猪量在邯郸达到最高水平，成本和过去种猪场相比下降得非常明显。
3）猪场建设的投资成本不断优化。过去很多母猪场是种猪场改良过来的，里面的折旧、选型导致成本投资比较高，公司的邯郸项目在大幅优化，同时南乐项目较邯郸项目更进一步也在优化，所以投资成本还在逐渐的下降。
如果这个模式不断推广，整个养殖事业部的总成本也会进一步拉低，把过去高成本的猪场摊薄一点。
Q：成本下降的持续性如何？增加成本的因素有哪些？
A：这两年公司在降成本上做了很多工作，特别是上半年挖到行业中优秀的人才进来，对成本的理解提升到另外的层次。
1）成本占比最高的是饲料成本。公司是饲料生产型企业，之前并不是完全围绕满足养殖体系来配套做生产，而是为了满足商业化商品料，只生产5-8段料，没有做到精准营养。而且普通散养户，渠道商品料的经销商不需要这么多段料。但牧原、温氏早就开始启动10段、甚至12段料的精准饲养模式。未来，公司将会自建饲料厂来配套1+5模式，实现精准营养，饲料成本的摊薄有很大的空间，未来也是很容易实现的。因为我们在研发这一块没有任何问题，只是当时没有注意到这个细节，成本的持续下降可以有保障。
2）母猪的饲养，母猪的饲养过去是种猪的饲养水平，公司在学习牧原和温氏关于商品母猪场的经验之后，找到方向和方法，有信心今年四季度和明年上半年将这块的成本下降。
3）另外最大的影响就是疫情。公司严格按照上市公司和大企业的生物安全标准，到现在为止封场将近2个月，严格控制疫情的影响，尽可能减少人员进出。主要影响成本的就是这几大类。
Q：公司猪场周边的疫情怎么样？非洲猪瘟对公司有没有产生影响？
A：非洲猪瘟最大的灾区在东北，那边的猪价跌到4.4元/斤，但公司在那边没有什么产能。包括天津、江苏、合肥也报道有疫情，但目前公司母猪场所在省份还没成为疫区，大部分产能还是在非疫区，但在当地多少会受周边省份的影响。目前湖南猪价还是处于高位。对公司来说就是做好自己的工作，目前影响不是特别大。
Q：你认为最优的育肥场规模是多大？
A：我们认为年出栏5-8万头肥猪场会是比较合适的规模，比较可控。因为要考虑到环保成本和生物疫情的风险。行业中部分公司因为单点过于集中，可能产生环保纠纷，成本当然会摊薄，但环保压力会非常大，因为排污还田的面积比较大。综合来看，我觉得5-8万比较合适，如果再小也没有必要，因为每个猪场除了生产人员还有其他员工，我们认为1+5是比较适合的模式。
Q：目前公司养猪行业的人才配置如何？
A：公司2008年开始做育种，2016年开始大量启用了80后作为高管人员。我觉得中国畜牧行业的管理水平，除了养鸡和国外接轨以外，在养猪方面与国外的差距还是挺明显的。现在40%-50%的中小户对养殖的理解没有达到现代化养殖的要求。
所以我们启用了自己的人员培训体系，70%-80%的员工都是自我培养，再引入行业里最优秀的公司里的10%-20%来启发业务结构。对成本把控找出一条非常成功的路，我觉得明年会有突飞猛进的改变。
Q：公司育肥全成本中的具体结构是怎样的？未来最有希望下降的是哪一块？
A：主要成本是饲料原料、药品和疫苗费用以及职工薪酬、折旧等。如果是公司+农户的模式还有托管养殖费。
1）成本下降最大的空间来自于饲料成本的下降，在这方面，如上面提到的，公司和牧原、温氏比还有很大的差距。
2）其次是药品和疫苗，有持续的优化空间。
3）还有生产成绩的提高来摊薄成本，1+5模式里，标准化栏舍的设计对人员的人均劳效有提升。
Q：怎么看未来的猪价走势？
A：长期走势说不清。今年猪价出现异动，来自于不确定因素——非洲猪瘟的出现。今年上半年的猪价走势完全符合去年年底我们的预测，因为我们看今年猪价会走低。但非洲疫情的出现，包括每个省的禁运，导致销区和产区的配比不平衡，某些区域猪价非常高，而疫区又非常低。现在猪价波动比较大，规律乱。非洲猪瘟的影响可能会存在一定时间，但如果国家有意识地放开的话，各大集团的产能进一步释放，猪价会有一个下调的过程，但很快会再次上升。因为目前对母猪的后备补充，还有母猪肥猪的禁运，能让各个厂调整淘汰后备，母猪会有一部分的缩减。
Q：您刚才说11.5元/公斤是完全成本吗？
A：这是完全成本。我们认为行业中优秀上市公司的MSY生产指标并不是最好的，但它的综合总成本是相对低的。所以公司现在如果把生产成绩再突破一点的话，成本优势也不是不能实现的。我们未来会在msy养殖效率高和总成本低之前做出平衡，公司在新的经营模式之下，应该能通过优化取得更好的成绩。
Q：您认为牧原能将综合成本控制得比较低的主要原因有哪些？
A：从上市公司财报看，生猪全成本中，牧原饲料成本6.08元/公斤，唐人神7.9元/公斤，牧原饲料成本低可能包括玉米主产区原料采购低、饲料内销结算方式等原因。
Q：公司养殖包括本部、龙华农牧以及“1+5”模式出栏的猪，它们的成本应该是不太一样的，那么公司今年的出栏结构是如何分布的？
A：相对来说，“1+5”模式的生产成本是最低的，“公司+农户”的模式的生产成本会相对高一些。公司未来将以“1+5”模式为重点发展方向，预计2020年由“1+5”模式占据的出栏规模比例将会达到60%以上。
Q：子公司龙华农牧明年仔猪和母猪的出栏规模预计是多少？
A：子公司龙华农牧现有在建工程明年完工后将能达到45万头的总出栏规模。今年上半年主要销售猪苗，由于育肥项目还未达产。
目前有25万头育肥猪生产能力，目前在建20万头生产能力育肥场，预计明年6月份完工，明年育肥能力不到35万头，全部达产后与育肥能力在45万头。
Q：公司饲料业务未来发展规划？
A：饲料业务明年目标15-20%销量增速。今年销量增速可能不到10%，主要受猪周期景气下行影响。未来商品饲料销售仍然会发力。
Q：公司股权质押的比例比较大，风险高不高？
A：股权质押的风险不高，公司已经稳健经营了三十多年，目前股权质押的融资金额约为5亿，全部购买了唐人神公司自己的股票。公司的融资结构主要是以中长期为主，包括3年期的和5年期的，融资成本也比较低，公司也正在做一些融资渠道的改善。
Q：生猪养殖固定资产投资建设成本？
A：新建猪场，固定资产投资方面，单纯母猪约1-1.1万元/头，单吨育肥猪（按存栏算）1000元/头，则总计1+5模式的自繁自养模式的固定资产投资为2.2-2.5万元/头（母猪）。
Q：现在公司企业所得税税率是多少？
A：按照产业板块的区分，所得税是不一样的。
饲料这块由于母公司是高新技术企业，只有15%的企业所得税税率，子公司是25%，公司也可以做一些利润的税收筹划。
养殖这块包括增值税和企业所得税都是免征的。
肉品这块目前规模不大，是按照25%的税率来征收企业所得税的。
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