调研问答全文
一心堂 (002727) 2018-10-22
一、解读公司三季报，介绍公司经营业绩情况
经营情况：公司前三季度营收66.19亿元，同比增长18.15%；Q3营收23.27亿，同比增长19.3%。累计实现4.19亿归母净利润，同比增长32.46%；扣非后归母净利润4.15亿，同比增长34.54%。
单季度看，2018Q3的营收为前三个季度最高；同比增速也是前三个季度最快的，单季度出现明显提速。今年一心堂基本没有做并购，只并购了山西的21家门店（将在四季度完成交割），增长质量很高，体现出强劲的内生增长能力。公司以西南为核心，华南做纵深，华北做补充的战略逐渐得以实现。
门店情况：截止三季度末共有5471个门店，较二季度末的5264个门店增长很快。由于今年并购价格较高，公司扩张方式以开店为主。公司预计明年随着行业并购的主要参与者并购接近尾声，专注经营管理，可能价格会有所回落。截止10月18日，公司门店达5507家，正在筹备174家。从数据看，2018年前三季度增加门店441个，年内大概率新增超过600家门店。
全年业绩展望：公司全年归母净利润预计增长0%-40%，预测相对谨慎。去年四季度由于公司几家定增的认购方违约，收了3100万违约金。今年非经常损益很小（342万元），判断扣非后利润的增长将大概率延续三季报的态势。公司正常经营的态势不变，力争实现稳定、正常、略超预期。
二、介绍公司发展经营情况
经营上：公司正在全面走向成熟稳健发展的格局。过去已经完成了飞跃式的布局，目前经营体系进入成熟状况，具体体现在对经营细节的把握、对员工队伍的培养、对公司战略的严谨态度。公司前几年为突破云南省而做了一些大的动作，目前已经回复良性经营态度，以成熟姿态成长。
关于公司门店增长问题：我们认为今年中国药品零售业大环境不适合并购，目前并购的价格较高。公司过去的并购PS长期维持在0.6左右，我们认为现在普遍的估值已经偏高了，今年很多并购估值在1以上。
公司今年开设600多家店，同时关闭了不少短期难以盈利的门店，使得门店结构更加优化。此外搬迁了部分布局不合理的门店，搬迁与关闭合计达200多家门店，一定程度上影响了公司的布局速度。多年以来，一心堂一直保持行业最快的开店速度与开店能力，三季度开店开始提速，单季度开店数超过了上半年。公司明年计划自建1200家店，且省外市场新开店将第一次超过云南市场，预计省外新来650家店，省内开550家。
三、问答
问题一：三季度扣除批发，零售业务的增长有多少？
答：财报上净利润增长18.15%，其中零售业务的增长在19.5%左右，接近20%。批发业务中，云南地区三七、天麻价格处在历史高位，贸易做得少一些。新开店对当年收入拉动的作用很小，主要体现了公司中长期的战略，此外公司今年并购项目较少。因此公司盈利改善主要得益于零售业务的表现，依靠老店的同店增长实现内生增速的优化。
问题二：公司经营净现金流增长明显，原因有哪些？
答：主要还是由于业绩的增长。公司的现金流总体比较正常，经营净现金流一般等于净利润70%-75%左右。季节上看，一般上半年财政收入较少，公司医保的收入会相对少一点，下半年医保收入较快。有些同行在发达地区的回款周期短一点，一心堂账期一般在一个半月到两个月。
问题三：云南小规模纳税人及增值税改革对公司的影响有多大？
答：小规模纳税人的改革全行业都在做，一心堂的推进相对更加果断。小规模纳税人改革对公司利润提升有帮助；此外公司预判未来小微企业会得到更多支持照顾，如果未来减税大概率是同步减。进展上，有些省份推进接近尾声，有些省份刚开始做。预计小规模纳税人今年内带来的利润有限，改革全面完成后会带来毛利额的增长。
问题四：医保账户收紧改革的预期会不会对行业及公司产生影响？
答：对于个人医保账户的收紧，公司倾向于视为利好。此前公司的主力市场如云南、四川等，在医保刷卡上都比较严谨。海南出现问题后，全国都在查一心堂，但没有查出其他问题来，其他地区都是在按照国家规定规范刷卡。过去大量连锁药房刷卡混乱，政策收紧后对他们的影响更大。根据公司与医保部门的沟通，短期之内不会实现改革，国家的调整面临挑战与难度。
问题五：很多省份医保账户改革后，支付上与公立医疗机构挂钩，包括近期带量采购对处方药的价格也有影响，医保账户改革对药品价格预计会有怎样的影响？
答：短期之内有一定影响但不会太大。医院的销售与零售的销售本来就是两条线，政府做带量采购主要影响医院药品，对零售的影响有限。不管怎么调整，零售行业优秀企业仍会占据优势，公司不是特别担心。
问题六：Q3收入环比增长较快，增速提高的核心原因是什么？
答：公司三季度客单价有一定上升，但并不大。收入增长主要由于公司增强了增量品种（如非药类产品）的推广，同时公司加大了营销力度。
问题七：面对增值税减税，公司是否会调整价格？是否会与供应商协调？
答：公司与部分供应商洽谈要求降价让利。公司内部将药品采购降价作为明年采购合同签订的一个要点。
问题八：终端价格是否会调整？
答：公司销售价格是随行就市的，如果市场受增值税改革影响降价，我们就降。但预计影响的幅度不会很大，因为此前中小型连锁药店交税较少，很多是交的定额税，他们的降价空间更小。大连锁药店具备降价空间，竞争优势会进一步加大。
问题九：各个地区的营收情况如何？
答：1.传统的云南市场完成了腾挪，当前5471个门店中3421个在云南省，占比65%左右，收入占比大体差不多。2.川渝市场（包括成都公司、攀枝花公司、重庆公司等）门店数总和815个，去年同期736个，这个区域是未来最大的增量市场。川渝地区目前销售额达到36%的增长，交易次数增长27%。3.海南由于刚刚取消了药店距离的限制，未来会加快布局，进一步加密。4.广西有526个门店，与老百姓、大参林、柳药（桂中大药房）3家上市公司并驾齐驱。在山西有287个门店，增长迅速，值得期待。
问题十：三季度毛利率较中报有所下滑，原因是什么？
答：一方面海南事件后，公司经营比较谨慎，在上半年促销活动相对较少，三季度则恢复了大型促销。此外与季节因素也有关系。
问题十一：公司与BAT一直有合作，近期是否有新的进展？
答：公司在许多场合讲到一个观点：希望一心堂的股东更加多元化，对业务发展产生协同效应。去年12月份，公司引入白云山作为战略股东。公司与主要的互联网公司及连锁医疗的公司保持开放合作的态度。公司此前与与阿里做了一个处方引流的公司，近期与基于新零售、O2O的公司开展合作，与阿里系的爱康国宾成立体检公司，互相引流；与京东到家、饿了么、平安好医生都在密切合作。公司保持开放心态，不断做新的业务尝试，如成都在做的实时药师在岗系统等等。关于与BAT的具体合作，公司正在商谈中，未来会有公告。
问题十二：今年川渝地区的盈利情况预期如何？
答：从战略上说，公司并不期待川渝地区盈利，只要维持盈亏平衡即可。公司利润由发展成熟的地区支持。目前川渝仍以提升销售额为主，明年川渝地区计划新开250家店，主要追求市场占有率。
问题十三：带量采购政策导致仿制药降价，传导到OTC板块，如果有些药品出现价格倒挂，如何应对？
答：其实价格倒挂的问题一直存在，不是因为带量采购才出现的。未来随着医院处方药外流，药品销售结构发生变化。按照以往价值链设计，医院销售的主流渠道是核心，医院、医生均有一部分获利空间，未来生产型企业将会把一部分利益让利于零售端。目前这个趋势十分明显，零售的空间逐渐增加。大量合资厂以往不会给零售终端利润空间，现在很多厂家利润空间超过40个点。对于特别畅销的品种，过去公司以亏10%-20%在卖（为吸引客流），随着药品销售结构改变，逐渐实现盈利。行业主流方向依然是良性的。长期来看，大趋势有利于零售药店发展。
问题十四：北京近日印发了《关于进一步促进便利店发展的若干措施》，其中提到便利店可以申请销售乙类非处方药（口含片、泡腾片等），北京这个政策放开对公司有怎样的影响？
答：OTC分为两类：甲类（红色标识），乙类（绿色标识）。其实政策上，乙类一直可以在药店以外的渠道销售，但销售额很小。乙类产品如泡腾片、钙片等本身就在便利店能够买到。举例而言，屈臣氏在香港也卖药，但在大陆卖药要纳入药品监管，要符合药品管理要求，拿到经营许可证等，成本很高。因此理论上可以做，但测算下来不划算，个人判断便利店销售可能还没有自动售药机方便。此外还有专业性的问题，消费者购药需要安全性，便利店的专业性、管理不如药店，难以得到消费者认可，如果药品销售不多，在店铺里放置一个柜台也是不伦不类。连锁药店的专业性、便利性都很高，消费者去便利店买药的动机不足。因此这项政策执行影响不大。美国和日本有反过来的情况，即药店经营便利品。
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